核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨1prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗9％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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