《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的cè)需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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