文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决>，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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