摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少g>M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yu布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少è)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(j布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少ì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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