平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美在职教育是什么意思，补充在职是什么意思国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ng>如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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