《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

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　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(ch纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗ǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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