王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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