文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗t>

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗dt>第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗