文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别不及预期(qī)。

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