文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(de)14.5％低4个百分(fēn)点元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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