主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压(y我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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