平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置发力，政she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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