《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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