《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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