“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部(bù)，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是(s中国欠别国钱吗hì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象中国欠别国钱吗得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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