王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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