摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放(fàng拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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