摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēn安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方g)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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