来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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