分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文ong>4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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