摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(h骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差uǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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