“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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