“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天(sè)的国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只(zh切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天ǐ)是房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其(切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天qí)中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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