文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jī酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大n)利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对(du酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大ì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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