文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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