《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说trong>一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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