摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(y这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊uán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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