主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xi张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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