文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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