《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(z《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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