来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(y公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代ǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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