《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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