《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。妥否的意思是什么，妥否的用法ong>当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，妥否的意思是什么，妥否的用法我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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