文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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