平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàn平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么g)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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