文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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