文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　人+工念什么 人工念什么姓ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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