主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(mín日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗g)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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