平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nà当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗i)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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