文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同随性是什么意思，女人随性是什么意思(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部随性是什么意思，女人随性是什么意思门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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