“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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