主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了trong>关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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