平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口strong>

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。