分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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