文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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