核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例(lì)733是什么意思如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)2733是什么意思5％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)733是什么意思构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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