核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(z0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号ī)再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(x0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号iàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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