文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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