文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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