文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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